对赌失败12年后，百神药业再谋IPO。

近日，江西百神药业股份有限公司(下称“百神药业”)申请深交所主板上市审核状态变更为“已问询”。此次其保荐机构为浙商证券，拟募资6.0098亿元，主要用于中药配方颗粒智能制造扩产改造等项目。此前IPO时，创始人付志高上市对赌失败并出局。2013年12月，付志高之子付诚作为百神药业的实际控制人，接管其父所持股份及未完成的对赌协议。

招股书披露，2020年至2022年，百神药业销售费用累计为9.12亿元，同期累计研发费用支出约0.51亿元，达当期研发费用的17.88倍。此外，公司市场及学术推广费占营收比重接近50%。

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对此，《华夏时报》记者致电百神药业，试图了解其对促进业绩增长的规划及更多未披露信息。接听员工婉拒采访，仅称“以招股书信息为准”。

经营现金流为负

天眼查显示，2002年5月21日，百神药业成立于江西省宜春市。其前身系百神集团，由付志高、杨华荣分别以货币出资1429.20万元、158.80万元共同设立。公司从事中药领域研发、生产和销售业务，主要产品包括中成药和中药配方颗粒。截至目前，百神药业拥有活血止痛胶囊、健脾八珍糕、蛇胆陈皮口服液、强力枇杷露等8种中成药，覆盖骨骼肌肉类、健胃类、止咳平喘类等领域。

在具体营收方面，百神药业归母净利润虽然增长，但背后却另有“动力”。招股书披露，2020—2022年，百神药业实现的营收分别为5.51亿元、6.26亿元以及5.62亿元，2022年营收出现显著下滑。同期的归母净利润分别为8048.41万元、11360.8万元、12230.66万元，尽管归母净利润逐年增长，但增速亦有所放缓。

与之相对应的是，报告期内百神药业的利润总额中有将近两成是政府补助。具体来看，公司计入损益的政府补助分别为1901.8万元、1825.5万元和3255.47万元，占同期利润总额的比重分别为19.66%、13.74%和25.42%。实际上，2022年百神药业扣非后净利润较2021年的9780.18万元，下滑至9463万元，降幅约为3.2%。这意味着，若未来相关补助不再持续，百神药业的经营业绩可能受到影响。

此外，报告期内，百神药业主营业务收入结构也发生变化。招股书披露，2020年中成药收入占主营业务收入近六成。截至2022年末，中成药收入占比已不足四成。而中药配方颗粒的收入占主营业务收入的比例，由期初的不足四成逐年攀升至期末的超六成。

对此变化，百神药业在招股书中解释称，受中药配方颗粒产业的迅速发展，以及公司率先取得中药配方颗粒产销资质，并大力布局开拓市场的双重影响，公司中药配方颗粒收入增势迅猛。而活血止痛胶囊这一主要中成药产品的销售收入的下降，以及受新冠疫情和集中带量采购制度推进的影响，中成药的销售额逐年下降。

在此影响下，公司的销售模式收入产生变动，报告期内公司经销商数量逐年下降，已由初期的1980家降至期末1404家，减幅达29.09%。与此同时，百神药业每年撤销的经销商数量远大于新增经销商数，2020年至2022年6月，这一数量分别为92家、242家、242家。此外，百神药业销售金额大于100万元的大经销商数量，由40家降至期9家。而这一变化导致公司经销收入降低，2021年末，经销商对应的销售金额为2.65亿元，较期初减少13.43%。

结合招股书分析，2020年至2022年，百神药业的经营现金流分别为-743.47万元、-1461.78万元、4641.61万元。这意味着直到2022年其经营现金流才转正。对此，上海迈柯荣信息咨询有限责任公司董事总经理徐阳告诉《华夏时报》记者，“经营性现金流净额是经营活动产生的现金流入和经营活动产生的现金流出的差值。通常来看销售收入是企业现金流入的重要来源之一。经营现金流为负可能包括公司应收账款减少、存货增长、库存积压等情况。”

记者查阅百神药业的招股书中，应收账款较多且呈现上升趋势。报告企内其应收账款账面价值分别为 2.30亿元、6.89亿元、25.14 亿元，分别占同期营业收入的 39.41%、43.09%、44.66%。

在此背景下，百神药业此次IPO拟公开发行股份数量不超过1970万股，拟募集资金约6.01亿元，其中8994.3万元用于“健脾八珍糕智能化生产车间技术改造项目”、2亿元用于“中药配方颗粒智能制造扩产改造项目”、8240.93万元用于“药物研发中心建设项目”、1.53亿元用于“营销网络扩建及品牌建设项目”以及7500万元用于补充流动资金。

销售费用达研发费用的17.88倍

近年来，随着中药研发政策体系不断完善，中药企业重视研发投入成为主流。《中国中药工业创新报告》显示，2021年中药工业上市企业研发总投入突破100亿元，头部企业研发投入占比评价在53.85%。

但百神药业的研发费用率却常年低于行业均值。招股书显示，2020年、2021年以及2022年上半年，同行业可比公司研发费用率分别为3.35%、3.84%和3.09%，而百神药业研发费用率分别为2.55%、2.83%及2.36%。

具体而言，报告期内，百神药业研发费用分别为0.14亿元、0.17亿元和0.20亿元。对此百神药业表示，公司研发费用占营业收入的比重较低与研发项目类型、现有产品生产技术较成熟等因素相关，符合公司的生产经营现状，具有合理性。因此，坊间看来百神药业难逃吃专利老本之嫌。

与此同时，百神药业的毛利率在持续下滑。招股书披露，其主营业务毛利率分别为81.71%、81.91%和78.7%。2022年毛利率走低，主要是中药配方颗粒毛利率、中成药毛利率均出现下滑所致。其中中药配方颗粒2022年毛利率由2021年的84%降至81.8%，中成药毛利率则由2021年的79.19%降至74.4%。与之相比，2020年、2021年以及2022年上半年，公司综合毛利率分别为、81.6%、81.82%、81.37%，而同行业可比公司毛利率平均值分别为74.84%、75.16%、72.84%。

对此，百神药业在招股书表示，2022年度，公司中药配方颗粒毛利率较上年有所下降，主要原因系中药配方颗粒试点放开后市场竞争加剧，销售价格下降及中药配方颗粒试点结束后执行新标准导致单位原材料用量加大和相关工序增加，进而导致生产成本和销售成本上升所致；2022年度，公司中成药毛利率较上年同期有所下降，系受价格联动及集采政策影响，公司中成药主要产品活血止痛胶囊销售单价有所下降及单位成本受原材料中药材采购价格上涨影响所致。

值得注意的是，虽然中药配方颗粒类产品依赖学术推广和免费提供配药机等措施进行营销，通常带来相关的企业销售费用较高，但百神药业在销售方面投入高于同行。报告期内，行业平均值分别为 47.42%、47.16%、43.79%，对应百神药业占营业收入的比例分别为 55.02%、53.03% 和 49.70%，超过了营收的五成。其中，销售费用几乎全贡献于市场及学术推广费，具体占比分别为 86.99%、87.48%、86.45%。对此，百神药业称，在直销与配送经销模式下，公司需要承担产品推广宣传费用，因此推广费用占比较高。

如今百神药业背负新的赌约上市，2012年入股的新兴基金仍在其股东之列，2022年4月，付志高与对方签订补充协议，早前的对赌条款终止，新增若公司未在2022年6月30日前被证监会受理或2023年12月31日前上市，对赌条款效力恢复。